光大证券研究：钢结构制造龙头鸿路钢构投资价值分析报告

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报告摘要

前言

2019年以来，我们在《钢结构制造领军者，享受行业成长红利——鸿路钢构（002541.SZ）投资价值分析报告》、《从损益表角度，再论鸿路成长源泉——鸿路钢构（002541.SZ）深度跟踪研究系列之二》、《从资产与现金流角度，第三度探讨鸿路价值——鸿路钢构（002541.SZ）深度跟踪研究系列之三》、《强化竞争力：新周期仍将持续扩大领先优势——鸿路钢构（002541.SZ）深度跟踪研究报告之四》等多篇报告中探讨过鸿路的护城河与竞争优势。在微利的劳动密集型行业，规模经济与精细化管理带来的成本领先最终使其产能与产量实现跨越式增长。 2023年起，我们在《智能化转型：护城河不断拓宽，产量再上新台阶——鸿路钢构（002541.SZ）深度跟踪研究报告5号》等报告中详细阐述了鸿路在智能化转型上的坚决投入，也看好鸿路在智能化转型后，综合竞争力（产品品质优化、交付响应速度提升、吨利润提升、有效产能提升）将进一步提升。

智能化转型为何如此艰难？

1）目前装备行业对于钢结构行业尚无成熟的解决方案，主要是因为钢结构产品定制化程度高，产品类型多样复杂，不同交付场景的焊接、切割、喷涂标准不尽相同。对于宏路而言，打造各类钢结构产品的“切割-焊接-转运-喷涂”智能化生产线，是一条“前人没走过的路”。

2）由于目前尚无最优解，各大设备供应商的产品仍处于迭代过程中，这意味着当前的智能化改造或将面临“效率损失”的困境，即生产效率损失、生产成本上升；同时，智能化改造需要重塑生产流程、调整产线布局，进而影响即期产量。24Q2，虹陆产量增速（119万吨，同比+0.1%）低于预期，受上述因素影响较大。

3）需求疲软背景下，智能化转型需要勇气和决心。过去24年来，受下游制造业投资、基建投资需求疲软影响，钢结构行业整体承压。参考钢结构行业另一家龙头精工钢构经营数据，其24H1钢结构销量57万吨，同比下降1%；24Q2销量28万吨，同比下降15%。对于管理层来说，牺牲短期产销量和利润需要很大的勇气；在充分认识到智能化转型的长远意义后，无视外界干扰也需要很大的决心。

为什么说智能化转型才是长远之道？

1）钢结构作为劳动密集型、利润率较低的行业，受技术岗位供给影响较大，焊接工工资高，人员流动率高，导致成本控制、产品质量、交付周期等存在不确定性，智能化改造可有效解决以上问题。

2）智能化改造完成后，产品质量将得到优化，交付响应将得到提升，产品报价将更具竞争力，从而提高客户满意度和市场占有率。另外，智能化改造将显著提高钢结构吨钢利润中心；而其真实产能也将提升到一个更高的水平（具体测算请参考《智能化改造：护城河不断加宽，产量将提升到一个更高的水平——鸿路钢构（002541.SZ）深度跟踪研究报告5号》）。

3）智能化生产线降低了管理难度，突破了产业工人对生产基地布局的束缚，为企业未来“走出去”提供了可能。

4）无论未来需求如何，提升公司综合竞争力才是正道：a）若需求好转，智能化改造将带动实体产能上升，有利于公司快速提升市场份额；b）若需求持续下滑，智能化改造将强化公司的成本、质量优势，有利于公司在市场洗牌期被动提升市场份额。

鸿路钢构为何能最快实现钢结构智能化改造？

1）虹路产能巨大，针对不同产品形成了相对标准化的专业化生产线，相比其他公司通用的柔性生产线，专线智能化改造相对容易，改造进度较快。

2）巨大的内部市场让公司能够自力更生：a）经验丰富的工人团队为算法团队提供“知识库”培训；b）钢结构在各类场景的实际应用，促进设备和算法的快速迭代。

3）公司管理层对智能化转型有深刻理解和坚定决心。

为什么在当前需求不振的情况下，我们仍坚定推进智能化转型？

1）随着装备行业的技术升级和算法的不断优化，钢结构行业智能化改造具备技术条件，目前已有多家装备厂商推出相应解决方案，宏路前期也部分采购此类公司设备并有相应合作，但装备厂商的解决方案尚不成熟，因此公司决定牵头组建研发团队，与外部智能大脑进行长期合作研发。对于公司而言，技术进步可以打造更深的竞争壁垒，最终实现更强的竞争力，引领整个行业。

2）鸿路智能化改造自2021年起就已启动，前期更多的是通过数字化、信息化扩大管理半径、提升效率，解决规模扩张过程中可能遇到的“管理失控”隐患。智能化产线改造也是为了解决目前生产过程中的实际问题。如果现阶段因为钢结构需求量低而放弃产业升级，可能会导致研发人员和前期研发经验的流失，为他人省事。

3）对于虹铝而言，智能化转型虽然对其损益表有短期影响，但对其现金流及资产负债表并无太大压力。2017年至2023年，虹铝年均资本开支达14亿元，累计投入约百亿元，最终实现年产能从102万吨到500万吨的跨越。下一阶段，虹铝产能扩张将从“新基地建设”转向“智能化转型”，而“智能化转型”所需投入强度远低于前者。随着新基地资本开支的减少，智能化转型正逢其时。

风险提示：需求下滑超预期、钢价波动较大、智能化改造效果不预期。