鸿路钢构市值空间分析：智能化改造投入趋稳，研发费率有望下行

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未来两年，智能化改造投入规模将趋于稳定，研发投入率预计将小幅下降。公司智能化改造投入主要分为设备购置（资本支出）和研发费用两部分。智能装备聚焦切割、焊接、喷涂三大核心环节。其中：1）激光切割环节布局较早，成熟度较高。截至2024年9月，已配备高功率激光切割机500余台，平均1万台。具备吨产一台机组的生产能力，基本实现了生产线全覆盖。预计后续整套设备投资规模较小。 2）焊接机器人是公司当前重点推广环节，正处于投入高峰期。根据公司招标采购公告以及目前焊工数量，我们测算公司焊接机器人总配置量约为7000台。假设2024年至2026年逐步建成，2024/2025/2026年每年上线2000/2500/2500台，对应每年设备采购金额4/5/5亿元，合计14亿元元。 3）智能喷涂：公司将于2024年招标200套智能喷涂线集成解决方案，目前尚处于研发测试阶段。按每两条生产线配备一套智能喷涂设备计算，总需求量约为250台。我们预计公司2024/2025/2026年每年上线50/100/100台，对应金额0.2/0.4/04万元。总金额约为9000万元。未来2-3年，智能化改造设备投资将主要集中在焊接机器人和喷涂设备上。 2024年至2026年每年投资约为4.2/5.4/5.4亿元，相关资本支出预计将稳定。研发费用方面，公司2023Q3开始加大研发投入，其中人工环节是核心增加。随着公司研发团队逐渐成熟，预计未来2-3年人员投入基本稳定，研发费用总额预计保持稳定，收入增长。 ，研发费用率预计小幅下降。

智能化改造在降本增效方面具有巨大潜力，一旦效果显现，有望带来更大的性能灵活性。智能化改造有助于提高公司的产品质量和生产效率，同时通过机器人替代人工，大幅降低成本，打开产能上限。我们根据2023年工况测算，焊接机器人替代率25%/50%/80%下，每吨成本可降低46/70/96元，毛利率可提高减少 0.9/1.3/1.8%；考虑产能利用率提高的影响，每吨成本可降低131/202/260元，毛利率可提高2.4/3.8/4.8pct（具体计算请参见报告） 《回顾当前鸿路钢构——强者恒强、精益求精》）降本增效成效显着，未来有望逐步实现，业绩潜力巨大灵活性。

预计明年宏观经济需求将小幅改善，公司钢结构产品量价齐升。 2024年1-10月，制造业投资同比增长9.3%，环比提高0.1%； 2024年11月，制造业PMI为50.3%，环比上升0.2%。已连续三个月反弹。制造业在“两新”政策支持下行业景气持续改善。展望明年，总体政策方向预计是扩张性的。债务资金和财政政策落实力度有望进一步加大，推动基础设施资金完善。同时，“两新”政策和新优质生产力的发展有望继续为制造业和房地产投资增速提供支撑。预计将触底。我们预计2025年基础设施/制造业/房地产投资增速分别约为10%/8%/-6%。固定投资增速预计为5%，较今年3.6%的增速略有改善。 。 （详细计算参见报告《2025战略：蓄积力量，提升内外部训练》）。在有利的宏观需求环境下，公司钢结构产品有望实现量价齐升。产量方面：下游投资景气度有望改善，带动钢结构需求改善，公司订单恢复和产能释放步伐有望加快。价格方面：四季度钢材价格有所反弹并逐步企稳。随后宏观需求的改善预计将推动钢价上涨。公司钢结构产品销售价格预计同步上涨。按照移动加权平均计算方法，成本端涨幅将滞后于售价。另一方面，毛利率将相应提高，盈利能力有望改善。

在多重因素共振下，公司后续业绩有望呈现更大弹性。 2024年临近年底，Q1-3公司扣除非扣减后每吨归母净利润为110元（按产量计算）。预计今年的产量很可能与去年持平（预计为450万吨）。由此可测算公司扣非归属于母公司的净利润约为5亿元，预计公司2024年营收为222亿元，同比下降6%（对于详情请参考此前发布的鸿路钢构深度《看当下的鸿路钢构——强者恒强、精益求精》）。考虑到公司1-3季度净利润为3亿元，我们判断全年净利润为3.6亿元，2024年归属于母公司净利润约为8.6亿元，同比下降27%。对于随后 25-26 年的业绩：

1）保守情况下：经济在一系列增量政策推动下略有好转，带动钢结构价格25-26年平均小幅上涨2%，公司产量增长10%/ 25-26 分别为 8%；在两者的推动下，公司25-26年营收将分别增长12%/10%；采用移动加权平均计算成本时，钢结构售价快于成本，带动公司毛利率25-2026年分别小幅增长0.3/0.1pct。该部分带动公司每吨非汇兑净利润分别增长15/5元。另外，假设公司机器人的成本降低效果开始显现，25-26年每吨净利润将分别增长10/10元。由此可以计算出，公司25-26年的非汇兑扣除后每吨净利润分别为135/150元，对应非排除后归母净利润为670/8亿元。非经济方面，假设公司2025-26年归属于股东的净利润分别为9.7/10.8亿元，同比增长13%/12%。目前对应PE市值分别为13.6/12.1倍。

2）中性情景：钢结构销售价格25-26年分别增长15%/10%，公司产量25-26年分别增长15%/15%，带动公司收入增长25-26 年分别增加 32%/27。 %。公司毛利率25-26年分别增长0.6/0.4pct。该部分带动公司非出厂吨后净利润分别增长34/25元。机器人成本降低带动25-26年非出厂吨后净利润分别增长25/25元。由此可以计算出，公司25-26年的非汇兑扣除后每吨净利润分别为169/219元，对应非剔除后归母净利润为8.7/13亿元。非经济方面，假设25-26年分别为3.2/3亿元，可以测算在中性条件下，公司25-26年归属于股东的净利润分别为1.19/16亿元，同比增长39%/34%，目前对应PE市值分别为11.0/8.2倍。

3）乐观情况下：钢结构价格25-26年分别增长25%/20%，公司产量25-26年分别增长20%/20%，带动公司营收增长25-26年分别增长50%/44%。公司毛利率25-26年分别增长1.0/0.7pct。该部分带动公司非出厂吨后净利润分别增长62/52元；机器人成本降低推动25-26年非出厂吨后净利润分别增长35/35元。由此可以计算出，公司25-26年每吨非汇兑净利润分别为207/294元，对应非除外归属母公司净利润1.12/19亿元。非经济方面，假设2025-26年分别为350/3.3亿元，可以测算乐观情况下，公司25-26年归属于股东的净利润为1.47/22.3亿元同比分别增长71%/52%。目前对应PE的市值分别为9.0/5.9倍。

钢结构渗透率提升空间广阔，公司作为优势龙头，有望继续享受行业扩张+整合的红利。 2023年全国钢结构产量1.17亿吨，同比增长11%，2016-2023年复合增长率为11%。根据行业“十四五”规划和2035年远期目标，2025/2035年钢结构消费量将达到140/2亿吨，占粗钢产量的15%/25%以上（2023 年为 14%）。钢结构普及率还有较大提升空间，行业有望持续扩张。从竞争优势来看，公司在国内钢结构制造领域处于领先地位。预计到2024年底年产能将达到520万吨，位居行业第一。公司依托规模化采购、智能化生产和精细化管理能力，不断扩大成本优势、提高生产效率。产品质量不断优化，竞争力不断增强；同时，受益于大订单履行和快速交付能力，公司与下游大型建筑国企、优质制造客户形成深度合作，客户粘性和订单稳定性持续提升。提升。从增长动力来看，在大型项目和行业转型升级的趋势下，落后中小型产能正在加速出清，公司行业龙头份额有望持续提升;此外，公司还积极接受客户海外项目订单，间接产品出口业务逐步增长。 2024年、2018年泰国、印尼、墨西哥等国海外项目陆续顺利交付，未来有望继续开拓海外增量市场。

投资建议

我们预计公司2024-2026年归属于股东的净利润分别为8.6/9.7/10.7亿元（与此前保守预测结果基本一致），同比-26.9%/+12。 3%/+11.0%，EPS分别为1.25/1.40/1.56元/股，当前股价（截至2024/12/6）对应PE分别为15.3/13.6/12.2倍。钢结构板块可比公司2024-2026年平均PE值分别为20.1/18.5/17.1倍。作为钢结构制造领域的领军企业，宏路钢构具有显着的规模优势。随着智能化改造降本增效，经济需求逐步改善，公司钢结构产量、销售价格和吨净利润有望上升，未来有望呈现更大的业绩向上弹性。 ，从而带动估值反弹，实现“戴维斯双击”。按照上述中性预估，2025年业绩11.9亿元，增速39%。假设给予15次PE，对应市值约180亿元，较目前市值高出36%。

风险提示

智能化改造不及预期、需求恢复不及预期、钢价波动、存在计量误差风险等。

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详情请见国盛证券研究所2024年12月8日发布的报告：

“您如何看待鸿路钢构此时的市值？” 》

分析师：何亚轩（执业证书编号：S0680518030004）

分析师：廖文强（执业证书编号：S0680519070003）

分析员：程龙阁（执业证书编号：S0680518010003）

研究助理：张天一（执业证书编号：S0680123060030）